截至11月25日收盤,滬鋁2001合約11月微幅上漲0.04%,波動(dòng)不大。氧化鋁價(jià)格保持在2500元/噸附近,加上電煤價(jià)格緩慢下跌,電解鋁企業(yè)利潤得以維持在較高水平。隨著下游汽車行業(yè)銷售回暖,鋁價(jià)可能上行,帶動(dòng)整個(gè)電解鋁行業(yè)補(bǔ)庫存。

　　需求有韌性,供給有天花板

　　電解鋁持續(xù)去庫

　　2019年初,LME庫存為127萬噸,截至2019年11月25日,庫存為123萬噸,下降3%。2019年初,上期所庫存為67.2萬噸,截至2019年11月22日,上期庫存為27.08萬噸,下降60%。2019年初,電解鋁現(xiàn)貨庫存為128.6萬噸,截至2019年11月25日,現(xiàn)貨庫存為78.1萬噸,下降39%。LME和上期所的現(xiàn)貨庫存都仍在去庫過程中,我國去庫明顯快于LME。

　　2019年以來,電解鋁去庫迅速,鋁價(jià)超預(yù)期有供需兩方面原因。在需求方面,房地產(chǎn)韌性超預(yù)期,大量房屋進(jìn)入施工階段。預(yù)計(jì)明年這一邏輯仍將保持相當(dāng)?shù)膽T性。在供給方面,由于環(huán)保壓力和民企融資成本較高,新增產(chǎn)能不及預(yù)期。以中國宏橋?yàn)槔?該企業(yè)2019年2次發(fā)行美元債融資,融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%,顯著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此,電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能受到一定程度的控制。年初普遍預(yù)計(jì)2019年電解鋁新增產(chǎn)能將達(dá)到230萬噸左右,到2019年三季度,新投產(chǎn)產(chǎn)能減去停產(chǎn)和置換產(chǎn)能接近零。阿拉丁統(tǒng)計(jì)的電解鋁總產(chǎn)能由4400萬噸下降至4000萬噸左右,也是多年來的首次。

　　氧化鋁或?qū)⒕S持薄利運(yùn)行

　　目前,電解鋁企業(yè)利潤水平較高,山東和新疆接近2000元/噸,而利潤的來源主要來自氧化鋁端的讓渡,而非電解鋁價(jià)格的上漲。截至2019年9月,從運(yùn)行產(chǎn)能來看,目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為1.94。接近平衡位置,氧化鋁會(huì)略微供過于求。從開工率來看,目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為0.94,表示氧化鋁利潤情況不及電解鋁。2020年,由于環(huán)保壓力小于電解鋁行業(yè),氧化鋁仍有大量產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)。雖然利潤空間已經(jīng)很薄,但由于邊際產(chǎn)能相較電解鋁增加較大,料氧化鋁的利潤分配在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的中仍會(huì)較弱。

　　汽車行業(yè)有見底跡象

　　根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù),中國10月份廣義乘用車銷量為187.05萬輛,當(dāng)月同比下降5.9%,累計(jì)同比下降8.3%。汽車銷量速度環(huán)比在改善中,其中當(dāng)月環(huán)比增長3.5%,為連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比改善,其中8、9月份分別環(huán)比增長5.4%和13.8%。

　　據(jù)車企10月份快報(bào)顯示,上汽集團(tuán)銷量本年度累計(jì)同比下降14.10%；長安汽車量下降23.35%；長城汽車增長6.66%；吉利汽車下降約14.99%；廣汽集團(tuán)下降4.09%；比亞迪下降4.98%。汽車行業(yè)庫存位于近幾年的底部,雖然渠道庫存仍在庫存警戒線之上,但10月份同比下降6.73%,改善顯著。

　　電解鋁和工業(yè)品庫存接近底部

　　2019年,我國現(xiàn)貨和期貨的去庫大幅快于LME庫存削減。目前,按照今年的月均表觀消費(fèi)量計(jì)算,現(xiàn)有電解鋁現(xiàn)貨、期貨庫存還能夠支持半個(gè)月左右,距離2016年的底部0.12個(gè)月還比較遠(yuǎn)。上一輪庫存周期底部,鋁價(jià)從2016年8月開始上漲,從1.1萬元/噸到接近1.5萬元/噸,漲幅接近35%。目前,鋁的去庫水平弱于上一輪,且上一輪有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響,預(yù)計(jì)明年鋁價(jià)在補(bǔ)庫周期中的上漲幅度將遠(yuǎn)弱于上一輪。

　　銅、鋁的價(jià)格是PPI的重要組成部分。而PPI一般產(chǎn)成品庫粗周期。從整個(gè)工業(yè)產(chǎn)成品庫存來看,現(xiàn)在也接近歷史底部區(qū)間。工業(yè)產(chǎn)成品庫存對(duì)應(yīng)制造業(yè)的庫存周期,每輪2.5~4年左右。9月份,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為1%,前值低點(diǎn)為2016年6月的-1.9%。今年以來去化速度為每月0.7%,較2016年緩慢。按照現(xiàn)有速度,大概還需要4個(gè)月時(shí)間達(dá)到庫存周期底部,也就是在2020年1~2月。

　　從時(shí)間關(guān)系上看,制造業(yè)應(yīng)該上游復(fù)蘇。從用電量數(shù)據(jù)上來觀察,10月份,全社會(huì)用電量5790億千瓦時(shí),同比增長5.0%。其中,第一產(chǎn)業(yè)用電量66億千瓦時(shí),同比增長9.1%；第二產(chǎn)業(yè)用電量4008億千瓦時(shí),同比增長3.4%；第三產(chǎn)業(yè)用電量947億千瓦時(shí),同比增長14.5%。制造業(yè)用電量為2949億千瓦時(shí),累計(jì)同比增長3.73%,顯著慢于全社會(huì)增速,雖然增速全年維持在4%左右,但難言復(fù)蘇,仍需要觀察。

　　總結(jié)

　　下游企業(yè)利潤是先于商品的,總的傳導(dǎo)軌跡是下游到上游,利潤到價(jià)格,價(jià)格到庫存。2020年,以汽車行業(yè)為代表的制造業(yè)有望溫和觸底反彈,電解鋁企業(yè)利潤有望保持在較高水平,從而帶動(dòng)電解鋁價(jià)格上漲,整個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。