五月底以來(lái),面對(duì)棕櫚油及菜油的接力上漲,豆油基本處于被動(dòng)跟漲的狀態(tài),期間時(shí)而隨中糧采購(gòu)增加有所波動(dòng),卻又很快平息。大豆的巨量到港及豆粕旺盛需求令近兩個(gè)多月以來(lái)大豆周壓榨維持200萬(wàn)噸上下的超高水平,豆油累庫(kù)幅度雖不及預(yù)期,但供應(yīng)也并不短缺,在此情況下豆油多頭難以發(fā)力。

　　但隨著時(shí)間的推移,國(guó)內(nèi)菜油、棕櫚油庫(kù)存遲遲未能重建,高菜豆價(jià)差及低豆棕價(jià)差均指向豆油良好的替代性,疊加某集團(tuán)大量采購(gòu)對(duì)市場(chǎng)形成的預(yù)期引導(dǎo),在棕櫚油、菜油相繼出現(xiàn)一定程度的滯漲之后,資金推升豆油的意愿開(kāi)始增強(qiáng)。借由美豆油在生柴需求旺盛下的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),豆油引領(lǐng)了新一輪的上漲。

　　由于9月合約距離到期已不遠(yuǎn),且市場(chǎng)更看好大量貨權(quán)被某集團(tuán)控制的四季度豆油行情,近幾日資金涌入豆油2101合約較為明顯,周四豆油2101合約強(qiáng)勢(shì)突破前高,并對(duì)棕櫚油和菜油走勢(shì)形成較好帶動(dòng)。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看,豆油能順利接過(guò)油脂上漲的接力棒嗎？在其他農(nóng)產(chǎn)品及原油表現(xiàn)平平的情況下,市場(chǎng)如此看好油脂的原因又在哪？

　　一、豆油表觀消費(fèi)爆表,真有那么好？

　　從月度平衡表來(lái)看,當(dāng)前豆油整體處于供需兩旺的格局。在巨量大豆到港及良好豆粕需求背景下,五月底以來(lái)大豆壓榨持續(xù)維持在200萬(wàn)噸左右的超高水平,但因豆油低價(jià)引發(fā)替代優(yōu)勢(shì),導(dǎo)致豆油累庫(kù)幅度遠(yuǎn)不及預(yù)期。此外,某集團(tuán)在市場(chǎng)上大量采購(gòu)豆油現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月合同,令豆油可流通合同收緊,并在市場(chǎng)上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期,引發(fā)中下游跟風(fēng)采購(gòu),進(jìn)一步支撐豆油基差及盤(pán)面強(qiáng)勢(shì)。

　　按照豆油產(chǎn)量、進(jìn)出口及庫(kù)存倒推表觀消費(fèi)量,會(huì)發(fā)現(xiàn)一件十分驚奇的事情：3月以來(lái)的豆油表觀消費(fèi)量明顯好于去年同期水平。3-4月表觀消費(fèi)量好于同期主要是補(bǔ)庫(kù)的擾動(dòng),那5-7月又是因?yàn)槭裁矗慷褂投既ツ膬毫耍?/p>

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的住宿和餐飲業(yè)景氣指數(shù)、餐飲收入等數(shù)據(jù),很容易看出當(dāng)前餐飲行業(yè)距離恢復(fù)正常景氣水平仍有較大差距,這其實(shí)也符合我們的直觀感受。雖然當(dāng)前居民日常外出就餐基本恢復(fù)正常,但外出旅游就餐仍處于被抑制的狀態(tài),此外疫情期間不少餐館未能經(jīng)受現(xiàn)金流斷裂的沖擊,這從家門(mén)口常吃餐館的倒閉及商圈餐飲的蕭條中可見(jiàn)一斑。據(jù)第三方統(tǒng)計(jì),在國(guó)內(nèi)年近3500萬(wàn)噸的植物油消費(fèi)中,餐飲占比高達(dá)40%,其中以豆油占主導(dǎo),餐飲豆油消費(fèi)占比可達(dá)豆油總消費(fèi)的近6成。餐飲行業(yè)的不景氣將較大拖累豆油消費(fèi),那么如此之高的豆油表觀消費(fèi)量又從何而來(lái)呢？

　　1、對(duì)菜油、棕櫚油等油脂的替代

　　從油脂間價(jià)差來(lái)看,當(dāng)前的高菜豆價(jià)差及低豆棕價(jià)差均指向性價(jià)比較高的豆油替代。不過(guò)從棕櫚油表觀消費(fèi)量來(lái)看,4-6月表觀消費(fèi)量均好于去年同期水平,并未看到太明顯的豆油替代情況。而至于豆油對(duì)菜油的替代,可能有一部分,但菜油年消費(fèi)從400萬(wàn)噸出頭降至300萬(wàn)噸上下,折月替代量不過(guò)10萬(wàn)噸,這部分替代量還需被玉米油、葵油等共同瓜分,從葵油進(jìn)口量變化及企業(yè)反饋情況來(lái)看,同樣定位中高端的葵油可能才是替代菜油的主力。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2020年上半年國(guó)內(nèi)葵油進(jìn)口91萬(wàn)噸,較去年同期增加36.5萬(wàn)噸,增幅較為明顯。

　　2、飼料用油的增長(zhǎng)

　　據(jù)了解,今年植物油的飼料用油有較明顯的增長(zhǎng),主要因玉米價(jià)格較高令添加比例減少,飼料原料含油量的下降使得配方中需再額外多添加油脂。疫情后棕櫚油消費(fèi)出現(xiàn)一波增長(zhǎng),即是因飼料用量增長(zhǎng)所致。不過(guò)隨著棕櫚油價(jià)格在過(guò)去兩個(gè)多月的大幅上漲,豆棕價(jià)差跌至較低水平,飼料配方中添加的植物油也逐漸由棕櫚油轉(zhuǎn)變成了毛豆油,導(dǎo)致了豆油需求的增長(zhǎng)。按大數(shù)估算,飼料年產(chǎn)量折全價(jià)料約3.2-3.5億噸,若其中植物油添加比例增加0.5%,折160-175萬(wàn)噸/年,月均15萬(wàn)噸左右。該數(shù)據(jù)可從棕櫚油4月表觀消費(fèi)量增量得到一定驗(yàn)證,在4月棕櫚油下游補(bǔ)庫(kù)及飼料用油增長(zhǎng)的背景下,棕櫚油表觀消費(fèi)增長(zhǎng)不到15萬(wàn)噸,暗示更少的飼料用油增量�？紤]到近幾月飼料產(chǎn)量的增長(zhǎng)及玉米價(jià)格上漲、植物油添加比例提升,約15-20萬(wàn)噸的飼料用油增量是合適的。但值得注意的是,這部分飼料用量,可能會(huì)隨著植物油價(jià)格的上漲及性價(jià)比的降低而下滑,需動(dòng)態(tài)看待。

　　3、非實(shí)質(zhì)性消費(fèi)

　　除了替代消費(fèi)及飼用消費(fèi)之外,我們將并未實(shí)際消費(fèi)而是進(jìn)入隱性庫(kù)存中的植物油計(jì)入非實(shí)質(zhì)性消費(fèi)一欄,認(rèn)為該項(xiàng)主要包括家庭囤貨、渠道囤貨、儲(chǔ)備擴(kuò)增等。不同于前兩項(xiàng)消費(fèi),這部分量并未被實(shí)際消費(fèi)掉,而只是進(jìn)入了隱性的終端、渠道庫(kù)存中,導(dǎo)致根據(jù)顯性庫(kù)存推導(dǎo)出的表觀消費(fèi)量偏高。

　　根據(jù)餐飲景氣程度及營(yíng)業(yè)收入大致估算,當(dāng)前餐飲恢復(fù)程度在7-8成左右,餐飲豆油月消費(fèi)減量保守估計(jì)仍達(dá)30萬(wàn)噸。根據(jù)前文估算,替代及飼料用量增量?jī)H在20余萬(wàn)噸,即便再算上家庭消費(fèi)的增長(zhǎng),也僅夠彌補(bǔ)餐飲消費(fèi)的下滑幅度,那么6-7月較明顯的同比表觀消費(fèi)增量很可能就來(lái)自隱性庫(kù)存的增長(zhǎng),并非實(shí)際消費(fèi)。

　　截至7月24日當(dāng)周,豆油未執(zhí)行合同高達(dá)234.54萬(wàn)噸,較往年同期翻番,其中包含大量某集團(tuán)及其他跟風(fēng)貿(mào)易商采購(gòu)的遠(yuǎn)期合同。近幾個(gè)月以來(lái),該集團(tuán)在市場(chǎng)上大量采購(gòu)豆油現(xiàn)貨及遠(yuǎn)月合同,并在市場(chǎng)上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期,引發(fā)中下游跟風(fēng)采購(gòu)及囤貨,令可流通合同進(jìn)一步收緊。

　　然而,生豬存欄的恢復(fù)及豆粕添加比例的提高令豆粕需求旺盛,在巨量大豆到港壓力下,未來(lái)一兩個(gè)月豆油產(chǎn)出仍可維持高位,隨著渠道庫(kù)存的不斷累積,后面將是考驗(yàn)需求的時(shí)候。7月中旬以來(lái)植物油價(jià)格快速拉漲后,飼料用油是否會(huì)受影響？近期豆油的領(lǐng)漲引致豆棕價(jià)差反彈,是否會(huì)抑制替代消費(fèi)？某集團(tuán)大量采購(gòu)的非儲(chǔ)備豆油會(huì)如何處理？這些均具有不確定性,需要我們繼續(xù)密切地跟蹤豆油的提貨量及庫(kù)存。

　　二、放水一定能形成通脹嗎？

　　除了好于預(yù)期甚至同期的表觀消費(fèi)量,市場(chǎng)看漲油脂的另外一個(gè)重要邏輯在于對(duì)通脹的預(yù)期。對(duì)比2008年金融危機(jī)后全球央行放水引發(fā)的那輪商品波瀾壯闊的上漲行情,市場(chǎng)對(duì)此次放水引發(fā)通脹及大宗商品牛市的預(yù)期較高。然而,狹義貨幣要形成通脹需要成為廣義信用,從貨幣到信用,需要貨幣形成購(gòu)買(mǎi)力并轉(zhuǎn)化為需求。

　　從當(dāng)前情況來(lái)看,企業(yè)及居民部門(mén)加杠桿能力及意愿有限,后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻于消費(fèi)場(chǎng)景、債務(wù)負(fù)擔(dān)和收入預(yù)期等因素,貨幣寬松無(wú)法順暢轉(zhuǎn)化為真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力和實(shí)際需求所驅(qū)動(dòng)的信用擴(kuò)張,結(jié)果成為了泛濫的金融流動(dòng)性,進(jìn)而推升了資產(chǎn)價(jià)格的分化和波動(dòng)。

　　可以發(fā)現(xiàn),此輪大宗商品價(jià)格的上漲,漲的不是實(shí)際需求驅(qū)動(dòng)的通脹預(yù)期,而是大宗商品的金融屬性。其中,金融屬性最強(qiáng)的黃金漲的最好,其次是有色金屬中的銅以及和黃金沾親帶故的白銀,而商品屬性強(qiáng)的原油、能化、農(nóng)產(chǎn)品等走勢(shì)基本反映的是基本面弱需求的情況。至少目前從通脹三巨頭——油脂、棉花及白糖的走勢(shì)來(lái)看,除了顯著走強(qiáng)的油脂之外,棉花及白糖并沒(méi)有看到太強(qiáng)的通脹跡象。如果市場(chǎng)要做的是通脹邏輯,布局價(jià)格較低、安全邊際更高的原油、白糖及棉花,難道不比繼續(xù)推油更香嗎？嗯？

　　綜合來(lái)看,個(gè)人對(duì)豆油接力油脂上漲并不太看好,認(rèn)為其表觀消費(fèi)存在高估可能,后面對(duì)需求的考驗(yàn)將較為關(guān)鍵,而因通脹預(yù)期看漲油脂的理由也不夠充分。

　　不過(guò)目前來(lái)看,市場(chǎng)對(duì)豆油接力似乎也并不是太看好,在馬盤(pán)休市未開(kāi)的情況下,周五晚上資金又開(kāi)始一窩蜂地涌入棕櫚油09合約中,似乎還是想給低庫(kù)存的棕櫚油09來(lái)個(gè)“軟逼倉(cāng)”。從馬棕目前的階段性出口及產(chǎn)量預(yù)估來(lái)看,按7月產(chǎn)量環(huán)比降5%,出口增5%來(lái)測(cè)算,如果馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)消費(fèi)再加把勁,不排除7月末庫(kù)存將降到160萬(wàn)噸的可能,近月供應(yīng)偏緊是不可避免的了,資金如果有意愿再把價(jià)格往上推一推也是可以的。只不過(guò),隨著年內(nèi)庫(kù)存低點(diǎn)出現(xiàn),后期上漲的后勁就沒(méi)那么強(qiáng)了,除非產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題或強(qiáng)勁出口延續(xù)令低庫(kù)存持續(xù),不然應(yīng)該沒(méi)什么人愿意花更高的價(jià)格去買(mǎi)供應(yīng)越來(lái)越寬松的商品吧。