供需寬松結構清晰顯現(xiàn)

　　當前純堿企業(yè)總庫存31.7萬噸,從年初180萬噸庫存高位持續(xù)去庫,下半年以來純堿廠一直保持極低庫存,但節(jié)后主動降價50—100元/噸。純堿廠在極低庫存背景下主動降價,引人深思。

　　A純堿廠主動降價

　　純堿在下半年經(jīng)歷了較長時間的橫盤振蕩,01主力合約在2200—2400點位反復波動,此時的盤面對于先前的多空邏輯均已消化完畢,多空雙方進入博弈階段,波動多取決于中下游補庫、供給端縮減等短期驅動。9月下旬,玻璃廠節(jié)前補原料庫存,庫存持續(xù)去化,盤面迎來一波250個點左右的反彈。國慶節(jié)后雖然去庫還在持續(xù),純堿供需結構偏緊,但純堿廠主動降價,盤面重新轉為交易長線空頭邏輯。

　　長線偏空的邏輯基于玻璃行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、光伏點火兌現(xiàn)不及預期、純堿行業(yè)年底至明年新增產(chǎn)能,以及四季度出口轉弱預期等。本文從平衡表的角度詳細分析。

　　純堿廠在極低庫存背景下主動降價,引人深思。當前純堿企業(yè)總庫存31.7萬噸,從年初180萬噸庫存高位持續(xù)去庫,下半年以來純堿廠一直保持極低庫存,但節(jié)后主動降價50—100元/噸。對此我們認為,在未來供需結構趨于寬松的背景下,純堿廠更愿意保持低庫存,通過價格調節(jié)掌控庫存變化的主動權。此外,當前純堿的利潤水平在整個大宗商品中依然偏高,氨堿法利潤850元/噸,聯(lián)堿法雙噸利潤高達1280元/噸。觀察當下的純堿月間結構,可以清晰地看到近月合約價格逐月高于遠月,在back結構下,純堿廠保住現(xiàn)有利潤維持低庫存是極為明智的做法。

　　B“保交樓”所需玻璃推算

　　分析純堿繞不開它的下游玻璃,玻璃的需求變化緊貼終端地產(chǎn)行業(yè)。前期市場對于今年“保交樓”政策下的竣工回補有一定期待。結合易居研究院根據(jù)271份、50城的停貸告知書的研究,全國重點50城爛尾建筑面積7151萬平方米,25個一二線城市爛尾率5%,25個三四線城市爛尾率4%,隨著城市數(shù)量增加,這兩類城市爛尾率有進一步下降可能,約等于4.5%和3.5%。另外,全國房地產(chǎn)市場中,一二線城市體量35%,三四線65%,按此權重計算,2022年全國住房市場爛尾率3.85%,對應爛尾面積為2.31億平方米。

　　我國房屋窗地比平均值為20%左右,即100平方米的房子窗戶面積為20平方米上下。普通住宅通常采用6mm雙層白玻,部分一線城市高端住宅采用三玻四腔或四玻三腔,三四線城市低端住宅或毛坯交付存在單層玻璃,這里我們采用平均值雙層玻璃計算。

　　由此,計算可得所需玻璃：2.31億平方米×0.2×2=9240萬平方米,即2310萬重箱。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計的當前玻璃企業(yè)庫存6137萬重箱,即實現(xiàn)全部“保交樓”所需的玻璃也不足當前累庫庫存的40%。如果所有的“保交樓”計劃在一年內陸續(xù)完成,結合當前玻璃產(chǎn)能,以及近一年新開工數(shù)據(jù)所對應的未來竣工面積,玻璃依然無法形成有效去庫。

　　C浮法去產(chǎn)能進程推算

　　玻璃供應過剩格局下,去產(chǎn)能是唯一解,只是去產(chǎn)能的節(jié)奏不太確定。從今年下半年以來的玻璃冷修進度來看,7月共冷修6條產(chǎn)線,8月冷修3條,9月冷修7條,10月冷修6條,總共去產(chǎn)能超過1萬噸日熔,去化接近7%。當前16.2萬噸左右的日熔水平仍然處于較高位置,部分玻璃廠先前對于“金九銀十”的旺季需求有一定預期,但時至今日,“金九銀十”已過,旺季不旺已是事實,近期不乏只有三四年窯齡的產(chǎn)線冷修。

　　玻璃企業(yè)在繁榮時期擴張生產(chǎn),如今下游需求收縮玻璃行業(yè)將面臨產(chǎn)能出清,過剩產(chǎn)能淘汰或是一個漫長的過程。市場可能不會看到產(chǎn)線冷修的集中爆發(fā),但陸續(xù)的產(chǎn)能去化最終回歸供需平衡是大概率會發(fā)生的,玻璃行業(yè)已經(jīng)走上逐漸去產(chǎn)能的道路。

　　我們對玻璃產(chǎn)線冷修從保守、中性、激進三種情況進行預測。

　　D光伏點火進程推算

　　光伏的強預期從去年二季度開始提振純堿價格,去年將純堿價格推上3500高點,但四季度點火兌現(xiàn)不及預期也同樣讓純堿“跌落神壇”。今年上半年光伏點火兌現(xiàn)程度高于去年,整體兌現(xiàn)程度達到50%,但在浮法拖累的背景下,光伏的兌現(xiàn)情況較好也無法支撐純堿價格的上漲。今年三季度開始,點火進度同樣也出現(xiàn)了不及預期的情況。

　　先前市場對于四季度的計劃點火統(tǒng)計大概有1.5萬噸,但實際兌現(xiàn)程度保守估計三至四成,即5000萬—6000萬噸。2023年的點火計劃,根據(jù)國內在建超白壓延玻璃生產(chǎn)線數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2022計劃點火但未點火以及2023年計劃點火的產(chǎn)線總日熔量大概有5.7萬噸。此外,還有對意向投建的生產(chǎn)線數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2023年可能建設完畢有點火計劃的總日熔大概有3萬—4萬噸。該部分有的項目已經(jīng)開工,有的還未開工,不確定性更高。

　　因此,較難準確預估光伏的點火兌現(xiàn)情況,結合去年和今年的兌現(xiàn)率,以及明年光伏行業(yè)可能受到配套儲能緊缺的限制,我們客觀預估明年兌現(xiàn)率30%—40%,即日熔2.5萬—3萬噸的兌現(xiàn)。進度按照每月2條平鋪,產(chǎn)能變化如下：

　　E平衡表推演

　　純堿的兩大下游浮法和光伏的需求推演如上文,除此之外,純堿下游還包括出口以及輕堿的需求。今年由于北美堿和土耳其堿的出口運輸受到一定影響,所以利好我國純堿出口,今年二、三季度純堿的出口表現(xiàn)十分出色,月出口量高達20萬噸。后市隨著北美、土耳其外運堿的問題得到解決,預計四季度以后出口將高位回落,我們在平衡表推演中取的數(shù)值是16wt/m。輕堿下游需求雖分散但較為穩(wěn)定,主要構成有洗滌制品、小蘇打、氧化鋁、玻璃容器等,整體受宏觀的影響小幅波動。近年來碳酸鋰的需求增長較為明顯,拉動一定量的輕堿需求,我們在輕堿的需求推算中給出了該部分的一定增量,同時也結合宏觀影響對輕堿傳統(tǒng)需求部分做了一定調整。

　　供應方面,純堿行業(yè)今年年底至明年一季度將有120萬噸左右的新增產(chǎn)能,包含安徽紅四方20萬噸、連云港德邦60萬噸、重慶湘渝20萬噸、河南駿化20萬噸。此外,遠興能源天然堿一期產(chǎn)能提升至500萬噸,接近當前純堿產(chǎn)能的1/6,因此,屆時天然堿的入市勢必會對純堿原本的供需格局產(chǎn)生非常大的影響,或會淘汰部分氨堿法裝置。

　　綜上,我們給出從11月至明年一季度的純堿供需平衡如下：

　　整體來看,如果玻璃產(chǎn)線冷修進度按照我們“中性”的假設發(fā)展,那么11月開始,純堿的供需格局將趨于寬松,開始累庫,至明年3月底累庫15萬噸左右,累庫幅度50%。即便按照“保守”的假設發(fā)展,純堿未來供需格局也偏寬松,同樣呈現(xiàn)累庫,至明年3月底累庫幅度23%。若按照“激進”的假設發(fā)展,累庫幅度將十分明顯,尤其在12月以后隨著冷修產(chǎn)線逐漸增多,供應端又有新增產(chǎn)能的投放,明年一季度的庫存壓力十分明顯,累庫幅度76.7%。

　　因今年中游貿(mào)易商庫存極低,所以不會形成類似去年四季度負反饋下貿(mào)易商大量拋貨的情況,故今年四季度不會看到上游廠家斜率非常大的累庫。

　　F總結及展望

　　由于平衡表只推演到明年一季度,所以庫存壓力的顯現(xiàn)其實才剛剛開始,隨著明年5、6月遠興天然堿入市,天量供應增量之下,純堿供應過剩的格局將徹底打開。所以,從去年開始支撐純堿偏強的“供需緊平衡”的邏輯將不復存在。短期來看,四季度供需格局將逐漸趨于寬松,至明年一季度累庫推理成立,累庫幅度將取決于玻璃冷修進度,玻璃廠對于冷修的心態(tài)隨時間推移也在逐漸發(fā)生轉變,從起初的排斥冷修,到目前逐漸接受,隨著虧損的時間越來越久,從近期冷修的產(chǎn)線中不乏看到窯齡僅3—4年的產(chǎn)線。結合未來地產(chǎn)端情況,玻璃行業(yè)去過剩產(chǎn)能是一定要經(jīng)歷的,只能通過去產(chǎn)能來逐漸實現(xiàn)供需平衡,所以我們大概率會看到未來一段時間冷修將遵循我們推演的“中性”或“激進”的進度進行。

　　玻璃的去產(chǎn)能進程中對純堿的需求逐漸減少,作為重質純堿最大的下游對其價格將形成主導性影響,雖然有光伏產(chǎn)線的新增需求,但強預期下一旦點火進度不及預期,那么利多則轉為利空。參考今年三季度及去年四季度純堿的下跌行情,除了宏觀轉弱、浮法壓制外,也有光伏玻璃階段性供應過剩,產(chǎn)線點火進度不及預期的利空加持,明年光伏行業(yè)可能受到配套儲能緊缺的限制,所以需謹慎看待光伏這一基本面變量。

　　綜上,在供需趨于寬松的格局下,預計純堿的價格重心將逐漸下移。盡管短期供需格局較好,但期貨盤面交易預期,在預期明確走弱之下,盤面已經(jīng)先于現(xiàn)貨反應,長線看純堿價格難言樂觀,建議逢高布局空單。